終於到了收縮資產負債表的時候了。時隔八年，聯儲即將削減到期證券的再投資規模，這是央行縮減資產負債表的第一步，俗稱退出QE。

 

　　全球金融危機已經過去九年，美國經濟早已擺脫衰退，甚至打造出歷史上最長的景氣周期。在美國走一圈，就可以處處感受到消費情緒之高漲、企業請人之困難，這是遲來的政策調整。但是目前我們又是處在一個不同的經濟周期，儘管經濟復甦已經十分深入，就業增長頗為旺暢，工資上漲卻相當溫和，通貨膨脹也波瀾不驚，這使得政策制定者有等待的空間，美國的貨幣環境正常化一拖再拖。低利率、寬鬆流動性又回過頭來刺激消費和房地場市場，經濟擴張得以延續。

 

　　美國通貨膨脹未見加速，一直是一個謎。也許美國經濟的潛在增長速度已經放緩，也許新經濟改變了零售業的加價能力，作為美國經濟的守護神，公開市場委員會則寧可信其有，斷言物價低迷是暫時性的～～直至現在自己都開始懷疑自己的說法。通脹未爆的環境下，筆者相信聯儲的政策基調不會太鷹派，一切點到為止。但是經濟走到這個階段，下降周期已經不遠了，政策當局迫切需要回收部分刺激手段，為下降周期儲備政策應對工具，所以無論加息還是縮表都會進行。

 

　　縮表之後會不會再有QE，卻是一個無法回答的問題。美國是全世界復甦進展最順利的國家，銀行一早修復了資產負債表，科技創新能力也比較突出。儘管如此，美國在結構變革上走得也不遠，特朗普競選時承諾的稅制調整等結構性改革，看來已經失去了政治動力。企業領袖集體退出諮詢委員會，令「商業總統」尷尬不已，更令恢復animal spirits遙遙無期。

 

　　缺少結構性改革，經濟仍依靠於人為政策，奧巴馬的印錢與特朗普的基建其實差別不大，等經濟進入下降周期，還是需要人為刺激。筆者相信到時候QE還會重臨，短期的流動性收縮未必意味QE徹底退出歷史舞台。但是政策基調的改變，足以製造政策不確定性，對市場和金融資產價格構成衝擊。

 

　　縮減資產負債表，不僅在美國發生，也在其他地方發生。歐洲央行已經明言近期內會調整資產購買計劃，估計德國大選後就會有詳情出台。中國人民銀行堅稱維持中性偏緊的政策基調，不過去槓桿和嚴厲監管已經逼使銀行收縮表外借貸活動。由於表外金融是地方融資平台和發展商的主要融資渠道，表外縮表比央行縮表對經濟的影響更大。人民銀行在流動性收縮上有戰術性調整，但是金融去槓桿、防風險大戰略清晰明確。英格蘭銀行也已經做好縮表加息的準備了。唯有日本銀行未有所表的公開打算，相反延長了實現通脹目標的時間表，擺出不達目的誓不罷休的姿態。其實日本的刺激政策已經由貨幣擴張轉向財政擴張，以東京奧運會基礎設施建設為主打的公共開支已經將日本經濟增長推到4%的速度，貨幣政策已有回調的空間。

 

　　2017年乃QE退出之元年，此言毫不誇張。世界進入了回收流動性的時代。筆者認為，回收流動性對經濟的最終影響應該大過加息，不過這需要一定的過程。無論利率水平還是流動性數量，都處在極端的計量狀態，一時半會兒無法對實體經濟構成實質性衝擊。在金融市場上，槓桿炒作十分流行，部分投資者對銀行的貸款標準比較敏感，同時市場對各國退出QE的反應比較懈怠，故所謂貨幣環境正常化的數量因素重要過價格因素。

 

　　聯儲正式啟動縮表程式，其意義十分重大。央行政策進入後危機時代，貨幣政策不再為市場單邊護航，這便意味著貨幣政策的不確定性更高，市場的波動幅度勢必加大，資金流向更難琢磨。然而，金融資產估值普遍偏貴，風險意識徘徊在歷史地位，金融槓桿愈壓愈高。這是在縮表後的世界，市場必須正視的。

 

　　本文原載於今周刊，為個人意見，並非投資建議或勸誘。

 

 

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