今年上半年，幾乎所有的大風險種類的資產價格均錄得正回報，白銀是唯一的例外（匯率永遠是一升一跌的，不計在內），此屬2009年金融危機後最輝煌的一次。美國S&P500、德國十年期國債領銜上漲，不少國家的股市創出歷史新高，不少國家的國債利率再探歷史新低，鐵礦石、黃金、比特幣各有各的精彩。

 

　　去年則恰恰相反，各大風險資產種類中93%是虧錢的，上次出現這種情況是在1901年。前年又相反，主要風險種類都賺到了錢，儘管賺錢資產種類的頻譜沒有今年那麼廣，但是升幅可觀，也是2009年以來的奇蹟，出了一大批自詡的「股神」、「石油大王」、「投資神童」。

 

　　本來紀錄要許多年才能突破一次的，如今每年都有，不是最高，就是最低。膽子太大的和膽子太小的都沒有好日子過，高槓桿的或遲疑不入場的都後悔，對沖基金成批關門。

 

　　今年風險資產市場的一片繁榮，是建立在全球貨幣政策集體U型轉彎之上的。美國聯儲三任主席史無前例地同台表演，高唱貨幣政策的「耐心」，拉開了風險資產絕地反攻的序幕。中國人民銀行光做不說，1月份拉出了天量級別的全社會融資規模。連沒有減息空間的歐洲央行，也接力加入戰團，暗示要重啟資產購買計劃。一時間，全世界的流動性預期出現了巨大的變化，資金成本驟跌。各國實體經濟卻在回落中，實業投資氣氛冷淡，於是資金全部湧向金融資產，成就了今年上半年全資產種類的輝煌。

 

　　去年的情況正好反過來，聯儲預言加息四次，中國政府大力去槓桿、強監管，ECB退出QE及暗示加息，於是去年上半年新興市場率先遭殃，接著發達市場爆發骨牌效應，直至11月美國股市債市一同暴跌。前年的情況又反過來，伯南克在加息問題上只說不做，中國引導個人儲蓄進入房地產市場，歐洲更在放水。

 

　　金融市場的「極端氣候」，源自貨幣政策的大幅改變，而且這種改變不應該用方向盤左右搖擺來形容，簡直就是汽車前後檔頻繁換檔。如斯政策，如斯市場，頻繁破紀錄也就不足為奇了。

 

　　不斷有人問筆者，美股再創新高，是不是很快會調整？國債都負利率了，還能撐多久？股市升，一般債市會跌，怎麼可能兩個市場一起升呢，有一個必然是錯的。幾乎所有拿歷史圖表來預測未來的分析師和投資者，都被市場發展打臉了。歷史的慣例未必適用於今天，因為央行放水改變了市場的生態環境，源源不斷的流動性和拒絕下行周期的政治決心，為風險資產價格背書 — 無論是股市還是債市。

 

　　那麼是不是資產估值的天花板消失了呢？當然不是。股市早晚會感受到經濟下滑、盈利走弱的壓力，那是經濟基本面。債市早晚會明白金融價格過度上漲同樣可以令經濟發展不可持續，那是社會基本面。金融資產價格，便在流動性與基本面之間拉鋸，在貪婪與恐懼之間徜徉，於是產生出市場的極度波動。極度波動仍會持續。

 

　　本文原載於今週刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

 

 

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