是美股太癲狂，還是我們太蠢鈍？答案是，兩者都對。根據大型基金KKR的調查，九成基金經理認為美國經濟將面臨U型復甦，美股走勢和基本面明顯背馳。美國今年財政赤字預計起碼達到GDP的25％，覆蓋赤字所發國債幾乎全部被聯儲印出來的貨幣買走，在如此大之流動性簇擁之下，股市不升才奇怪呢。

 

　　美國NASDAQ已經再創新高，S&P500也重奪了今年3月股災大部分失地。上次S&P500如此輝煌的時候，美國失業率為3.5％，如今為13.3％，而且這個數字還因為聯邦政府的緊急救援行動而被美化了，實際失業率應該超過16％。這是大蕭條以來最嚴峻的就業情況。

 

　　隨著美國各州先後重啟經濟活動，就業情況會從極端水平反彈，但是距離正常水平還有很長的距離。經濟停頓持續了足夠長的時間，企業請人會很審慎，那些無法回到之前工作崗位的人，尋找工作的時間可能要以年計算，下一分工作的工資也許低過危機前的那份工資一大截。這直接影響消費，進而影響企業投資和收入預期。消費者收入下降，帶來信用卡債、汽車債、學生債違約上升，銀行預期壞帳上揚，未來的貸款標準自然收縮。

 

　　也許，市場對經濟重啟後的經濟復甦期待過高。復工未必等於復產，企業開門不代表訂單重現。疫情如何演變，更對未來經濟走勢有重大的影響。隨著氣溫轉暖，北半球疫情蔓延得到暫時緩解，但是等到秋冬流感高峰期，新冠病毒卷土重來的可能性頗高，那時候人類既沒有找到疫苗，也未能實現群體免疫，人群厭惡心理常態化，經濟活動可能因此再受打擊。

 

　　美國戰後最長命的經濟擴張周期，在126個月之後於2020年2月壽終正寢了。聯儲的暴力救市，燙平了市場恐慌所帶來的被動型去槓桿和市場信用萎縮，但是這也僅局限於金融市場。實體經濟依然需要經過就業周期和信貸周期的惡化與修復過程，才能進入下一個擴張周期，這不是光靠砸錢就可以即時解決的。從這個意義上，實體經濟並不會因為市場轉向而避免衰退過程。股市和經濟背道而馳。

 

　　然而，股市暴漲卻又合情合理。上次美國聯儲將其資產負債表從8000億美元撐大到45000億，QE出3.7萬億花了四年有多的時間。這次聯儲將資產負債表從36000萬億撐大到73000萬億，QE出3.7萬億只需三個月的時間。鮑威爾聯儲幹了一件「洪荒之力」的大事情，天地之間洪水漫漫也就不難理解。天量的基礎貨幣以及衍生出的信用擴張，在實體經濟根本無力吸收的情況下全部湧向金融資產市場。由於國債缺乏收益率但並不缺乏波動與風險，資金洪流選擇了股市，尤其選擇了新經濟的巨型企業。

 

　　不少有經驗的投資者指向PE，指向歷史圖表，力圖證明股市暴漲不可持續。的確，市場漲到一定程度會有回調，但是必須明白流動性也是基本面因素。有限的資產面對突然增加的購買力，資產價格上漲實在無可非議。歷史圖形可以作為未來市場走向判斷的前提是，流動性總量大致不變。同時，資金成本永遠是估值的價值錨，銀行利率愈低，資金願意接受的PE水平愈高。美國ETF大行其道的一個重要原因，就是把錢存在銀行裏沒有利息了。

 

　　在這輪股市飆升中，不少投資者踏空，他們中間不乏身經百戰的投資者，可是他們的經驗似乎成為入市的枷鎖。的確，經濟復甦需要很長時間，市場有可能兩次探底，而且可能性愈來愈高。但是，他們低估了聯儲（乃至世界各大央行）的救市決心，而且這種救市根本不會短期內結束，因為政府需要央行為財政赤字買單。筆者認為，QE和零利率在改變市場的行為和邏輯，過去的投資經驗需要重新審核，不能想當然地當定式使用。

 

　　流動性，又不是基本面的全部，上市公司盈利仍然是投資評估的重要指標。2020年的企業盈利多數都看不得了，2021年也不好說。這種情況下資金多傾向於停留在市場的門邊，一有風吹草動，立刻奪門而逃，所以未來美股可能十分動盪，完全可能出現兩次探底。不過資金出來後卻無其他投資標的可供選擇，一俟情況穩定，游資再大舉入市。筆者認為股市在W型中動盪前行。

 

　　財政赤字貨幣化，在未來二十年或更長時間於歐美非常流行，央行QE恐怕會常態化。這是一個資產為王、現金為寇的時代。銀行存款、國債的價值無可避免地被金融通貨膨脹所侵蝕，股票作為一種可以對沖金融通脹的手段，應該會得到人們的青睞。作為通貨膨脹的對沖工具，能夠產生強正現金流的上市公司是好公司，要麼通過不斷的分紅，要麼通過強勁的增長為投資者創造價值。

 

　　好公司往往受到追捧，多數時候不好買，危急的時候便是實踐長期投資理念的最佳機會。筆者相信，新冠疫情為價值投資者布局長期資產組合提供了黃金窗口期。未來二十年，預計是零利率時代，是數據／智能時代，應該圍繞這兩個主題打造你的硬核資產。如果你認為股價已經升了太高了，不要緊，等二次探底時候再買也不遲，重要的是要有信心和定力，更要有前瞻性思維。

 

　　是美股太癲狂，還是我們太蠢鈍？其實不重要，明白五個字母就好——UVWYZ。U是U型經濟復甦，V是流動性驅動的V型價格反彈，W是大起大落的股市行為，YZ是中文拼音，叫硬核資產。

 

　　本文為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議

 

 

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