「特里芬難題」和人民幣長期升值

　　美元資產漲瘋了。美國股市再創新高，美國許多城市的樓價也再創新高。而且，都不是創一次新高，是屢創新高。

 

　　美國經濟全面重啟，資產市場情緒改善本無可厚非。不過美國經濟是經歷了斷崖式下跌後反彈起來的，儘管增長勢頭勇猛，距離疫情前的水平卻還有相當距離。細讀就業市場，尚有八百多萬份就業機會未有恢復，一部分就業是靠政府補貼支撐著的。

 

　　然而，除了2020年3月-4月曾經有過一陣拋售、暴跌，美股一直在上漲，多數股價早已升破疫情前的水平。美國房價也進入了快速上升通道，資產升值速度之快和範圍之廣是前所未有的。

 

　　為甚麼經濟尚未完全復甦，資產價格卻大幅超出疫情前的水平呢？流動性使然。美國聯儲在過去的一年多時間裏，將自己的資產負債表擴大了一倍。基礎貨幣數量暴增，資金成本驟降，實體經濟卻在封城中無法動彈，於是所釋出的資金基本上流向資產市場，撬動資產價格暴漲。這種情形其實在2008年雷曼危機後也曾發生過。

 

　　儘管通貨膨脹已經大幅反彈，聯儲卻刻意嘆慢板。公開市場委員會不斷強調物價上升是暫時性的，貨幣政策不會因此改變。其實鮑威爾有難言之苦。聯儲當時毅然大規模QE，是為了保護金融體係不被急劇的槓桿收縮所摧毀，是為了消弭系統性金融風險。但是之後特朗普和拜登兩屆政府連續推出大規模的經濟救援措施，拜登更宣布美國就業計劃和美國家庭計劃，非預算內開支便高達6萬億美元。美國經濟規模去年不到21萬億美元，他上任一百天就要多花相當一年GDP29%的錢。這個財政缺口短期根本不是可以依靠加稅填補的，唯一的解決方案就是發債。不過國債利率又被人為設定在極低的水平，與政府償債能力不相稱。

 

　　為了確保美國財政不至坍塌，聯儲必須不斷將資金送到銀行手中，通過銀行認購國債。換一句話說，聯儲的政策路徑，直接受到財政政策的制約。當然，面對通脹壓力，貨幣當局也需要有所表示，在口頭干預、減少國債規模、縮小資產負債表甚至加息上，聯儲最終也需要作一些政策調整，但是盡量拖延和避重就輕的可能性頗大。上一輪QE時候，前任聯儲主席伯南克就將極度寬鬆的貨幣政策延續到遠遠超出實體經濟復甦需要的時間，資產負債表遠遠沒有回倒之前的規模，加息點到為止，很快便遇到下一個經濟下行周期，新一輪QE就堂而皇之地再度登場。這次估計也是同樣的套路。

 

　　美國是一個主權國家，有權決定自己的財政政策和貨幣政策，但是特里芬難題（Triffin Dilemma）卻就此出現。所謂特里芬難題，是指美元作為主要國際儲備，需要不斷向海外輸出貨幣，但是國際儲備貨幣要求穩定或上升的匯率，以此維持海外投資者的信心。特里芬難題在這裏的變勢是，美國為了推動其長期宏觀戰略，採取激進的財政和貨幣政策，這種策略對美國本土經濟有利（起碼在短期），但是不利於海外資金的信心，也不利於美元匯率。

 

　　聯儲之所以敢於如此肆無忌憚地濫發信用，在於其他央行也在做同樣的事情。新冠疫情帶來全球範圍內的經濟衰退和生產斷裂，美中歐日英五大經濟體不約而同地進入了危機應對模式，紛紛通過QE來穩定本國經濟。在「比差比爛」的遊戲中，美國並不出眾，反而因其國力而造就了一輪美元升值。

 

　　2021年的情景有所不同。美國的財政政策遠遠激進過其他大國，潛在的財政缺口非常大。不過美國經濟的復甦勢頭和通脹風險，強過歐洲、日本和英國，所以美元匯率難有大跌。變數來自中國。中國經濟復甦良好，政策上率先脫離了危機應對模式。中國人民銀行正式的貨幣政策立場依然是「穩健」二字，但是從最近的貨幣信用數據看，流動性已然收緊。一個穩貨幣、緊信用的大環境大致確立，對另類融資平台的整肅進一步收緊了中小企業、民企的流動性。中國的貨幣環境正常化，和美國的大肆QE形成鮮明對照。中國出口暴升和美國井噴出來的消費，也會在國際收支上進一步拉大兩國之間的差距。

 

　　聯儲在國內政策目標和國際責任之間已經無法兼顧，國際資金只是因為沒有替代選擇而將資金滯留在美元上。二次世界大戰後，美元成為全球儲蓄貨幣是基於其同時是世界的生產中心、金融中心、供應鏈中心和價值中心，即所謂的軟實力。如今四大中心中，美國仍然是金融中心，但是其他三個中心已經漸行漸遠了。

 

(iStock)

　

　　近年中國政府在人民幣國際化的態度上似乎出現了兩個微妙的變化。第一個是非常積極主動地推進央行主導的電子貨幣。應該說這是中國政府應對電子時代到來的應對措施，但起碼部分原因與打破美國對全球金融體系的壟斷、防範金融戰有關。第二個是在管控資金跨境流動的前提下，加大了外資准入人民幣資產投資的力度，尤其反映在人民幣債券准入上。

 

　　美元會不會明顯貶值，取決於中國政府是否願意見到人民幣對美元升值。人民幣升值不利於出口，但是可以減輕進口原物料價格的暴漲，紓緩通脹壓力，匯率有序升值對於管理宏觀經濟的意義明顯上升。允許外資大規模購買人民幣資產是人民幣成為國際儲備貨幣不可或缺的一步，中國在此領域有長足的發展，不過對國內資金出境的限制依然嚴格，防範資本外逃。總體而言，人民幣國際化需要一個中長期升值預期的助推，這個環境似乎開始成熟。

 

　　本文原載於財訊，為個人意見，並非投資建議或勸誘。

 

 

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