回首過去四年，香港地產市場經歷了深刻的修正，但這部龐大的地產機器並未報廢，反而正悄然發動復甦的「雙引擎」。第一引擎來自住宅市場的韌性，雖然目前估值與2022年高位仍有距離，但銀行體系僅約22%的極低貸款成數，加上人才流入帶動的租賃需求，基本面早已見底回升。第二引擎則是寫字樓市場的風水輪流轉，隨著租金修正至可負擔水平，金融業與內地企業的吸納量在2025年末已由負轉正。當市場信心開始從冰點回暖，我們不禁問：支撐估值重估的最後一個推進器在哪裏？

*零售催化劑成估值重估關鍵*

　　如果說住宅與寫字樓是已經點火的「明火」，那麼零售市場就是那股尚未被市場看清、卻已在爐底悶燒的「暗火」。當大部分人還在哀嘆「北上消費」如何掏空本地口袋時，數據卻講述了一個冷靜的故事：香港零售銷售額已悄然回升至2018年約八成的水平，與遊客回流的速度幾乎同步。此外，近期人民幣隨著弱美元而走強，內地遊客的購買力像是在一夜之間打了折頭，讓香港的購物體驗重新變得「香」了起來。更不可忽視的是股市帶來的「財富效應」，恒生指數在2025年的亮麗表現，讓本港市民在刷卡時少了幾分猶豫，多了幾分闊氣。零售市道不只是地產商報表上的數字，它是那顆尚未被完全反映在股價裏的最後催化劑，也是讓整體地產板塊估值全面重估的關鍵推進器。

*資產配置決定重估彈性*

　　既然零售是最後的引擎，那麼投資者的功課，就是翻開地產商們的帳簿，看看不同配置如何決定重估的彈性。在地產界這場「資產選美」中，那些將雞蛋分散在不同籃子的龍頭企業，展現了極強的抗壓性。例如，部分資產配置較為均衡的開發商，其香港投資物業中零售佔比約三成，無疑是這股暖流的直接受益者；而若追求更極致的彈性，某些以收租為主、零售資產佔比高達六成的「地租型」巨頭，其股價就像是零售市道的「直達電梯」，反應最為敏感。此外，市場也開始關注資產負債表的「乾淨程度」，部分擁有強勁淨現金流、零售佔比達四分之一的企業，在防守與進攻間游刃有餘。相較之下，那些較偏重寫字樓（佔比近三成）或高度國際化分散（非地產業務佔比逾四成）的財團，雖然穩健，但在這波由本地零售驅動的反彈中，爆發力難免稍遜一籌。

*三位一體回歸同向增長軌道*

　　展望2026年餘下的日子，香港地產板塊的投資邏輯已發生根本性轉變。翻開過去31年的歷史長卷，我們會發現一個驚人的規律：住宅、寫字樓與零售市場有高達80%的時間是呈現同向變動的。這意味著，當前兩者已經企穩回升，零售市場的「補漲」幾乎是板上釘釘的趨勢。現在的市場就像是一場已經跑了半程的接力賽，零售這最後一棒正準備衝刺。對於投資者而言，過去幾年的恐懼讓地產板塊的估值被壓抑到了極致，甚至出現了明顯的價值窪地。隨著三股力量合流，地產商的資產淨值(NAV)修復將不再是紙上談兵。《KGI凱基首席投資總監　梁啟棠》
　
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