自從日本銀行推出負利率政策，日圓匯率就不停地升值，上周的抽升更創下日圓兌美元的18個月新高。寬鬆政策帶來匯率升值，相信是日本貨幣當局始料不及的。

　　其實，明眼人早就看出端倪了。匯率是國家基本面和貨幣政策走向所決定的兩國間的相對價格，在美國延遲加息和歐洲進一步QE下，日圓升值壓力陡增。恰恰在這個時候，日本的通貨膨脹走低，民眾的通脹預期更出現坍塌，儘管利率水準極低，扣除通脹後的實際利率卻在上升，吸引資金回流。

　　日圓這些年都是國際套利交易的資金供應源，日圓升值觸發套利盤平倉，帶來連鎖反應，日圓竄升，澳元暴跌，大宗商品和部分新興市場貨幣與股市均受衝擊。同時市場重新審視日本銀行可動用的政策工具，看多日圓資金開始建倉，日圓匯率從一面倒看跌，走向了反面。

　　日本銀行總裁黑田東彥，是一個語不驚人死不休的人物，喜歡動用極端政策給市場意外，而且喜歡在出招時間上令市場措手不及。筆者相信日圓升到這個水準，BoJ出手干預的機會頗大。日本內需了無起色，目前實在沒有本錢因為匯率讓出口再受打擊。

　　但是日本可動用的政策工具卻十分有限。日本銀行的資產負債表，幾乎和日本政府一模一樣了。換言之，日本央行已經買下了差不多整個日本政府的債務，進一步實施傳統QE的空間已經不大。近年嘗試的QQE一直效果不彰，負利率政策更傷害銀行盈利與資本金。日本比任何國家更急切需要在非常規貨幣政策上找出新的招數，唯有如此才能為已成強弩之末的安倍經濟學注入新的動力，唯有如此才能制止日圓的升值勢頭。

　　筆者相信，除了口頭干預，日本有可能再推銀行存款分類負利率，並可能將民間儲蓄利率也變成負利率，籍此逼迫消費。不過此舉的政治風險極大，對老齡化的日本社會打劫、對困頓中的中產階層打劫，必然衝擊民意已經降到40%以下的安倍政府，其經濟效果也可能得不償失。

　　筆者不排除日本銀行在兩年內通過購買美國國債來製造本國流動性。這樣做的內部政治成本最低，政策縱深較大，同時可以有效抑制日圓升值。不過，不知道致力於退出QE的美國聯儲會怎麼想。

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