在筆者看來，八一一匯改是一個敗筆。中國人民銀行於2015年8月11日啟動匯率改革，人民幣兌美元匯率在幾天內貶值下挫近5%。

 

　　當時央行這麼做，是向正在考慮將人民幣納入SDR的IMF顯示其對自由匯率浮動以及中國匯率改革的承諾。人民銀行在匯率貶值上邁出了一小步，在對國人信心的打擊上卻是一大步。人民幣單邊升值的心理預期迅速消失，資金通過各種途徑出走海外。一度被嫌多的外匯儲備迅速下降，下降到監管部門不得不推出各種限制來放緩資金外流的趨勢。愈限制，資金愈恐慌，外流愈嚴重，資金跨境流動的限制愈嚴苛，形成惡性循環。今日與一年半前相比較，中國在資本項目的開放退步了，人民幣匯率形成機制的透明度在下降，資金跨境流動的行政干預大幅增加。除了加入了一個無關痛癢的SDR籃子，匯改並未達到預期的目標，卻遺下了許多隱患。

 

　　匯改的第一個後遺症，是終結了國人對人民幣單邊升值的預期，導致外匯儲備的迅速流失。其實世界上沒有一個國家的貨幣是只升不跌的。改變市場對人民幣匯率的剛性預期是應該的，不過處理手法上有待商榷。人民幣兌美元的匯率，幾乎連升了十餘年，人民幣多倉在市場上造成了一個堰塞湖，一旦預期改變，堰塞湖的動能十分可怕。其實美元、日圓、歐元每年都會有幾次5%以上的匯率波動，只是這種波動在預期之中，也就不會造成市場過度恐慌，企業和基金也有足夠多的金融手段去對沖風險。匯改的失策，在於對預期改變所帶來的資金流動突變缺乏心理準備，更沒有在政策路線圖上充分準備，於是最終被市場牽著走，只能被動地使用行政手段應對。

 

　　匯改更大的後遺症，是改變了貨幣政策的大環境。中國的貨幣政策，受到外匯儲備變動的影響很大。前幾年資金大量流入，央行被逼收匯，成為國內貨幣超額發行的重要原因，也是投資拉動型經濟增長的政策底氣。如今外儲突然大幅下降，央行被迫收縮基礎貨幣發行，構成被動式的政策收縮。去年第四季度中國資金成本驟升，債市甚至爆出危機。

 

　　外匯儲備下降，在筆者看來已經不僅僅是維護匯率穩定的彈藥有多少的問題，而牽扯到了整個貨幣大環境，觸及金融系統性風險，事關整體經濟穩定了。保外匯儲備，實際上是要維持內部經濟貨幣環境的穩定，茲事體大。

 

　　筆者看來，貨幣當局在這個問題上的態度大致明確：匯率穩定很重要，但是當匯率穩定和外儲穩定之間必須作取捨時，央行會選擇保外儲，保外儲是為了維持經濟和增長的穩定。但是，中國的匯率政策又不是中國人民銀行可以完全說了算的，中南海握有最終決定權。

 

　　2017年對於中國是一個特殊的年份，中共十九大召開，維穩大過天，政策上絕對不允許匯率波動影響到經濟穩定、社會和諧。於是，保外儲還是保匯率的問題，可能時不時地浮現出來，估計政策要在兩者之間搖擺。當經濟形勢穩定的時候，匯率維穩便成為政策目標；當經濟出現下滑，貨幣政策在「穩健中性」之上必須加一把火候，則需要保外儲，擴大貨幣發行、擴大信貸。

 

　　蒙代爾的政策不可能三角理論，在中國討論得比世界上任何一個國家都多，因為此理論切中目前人民幣匯率機制的要害。資本自由流動、穩定的匯率和自主的貨幣政策，三者不可兼得。八一一匯改的不成功，恰恰是央行既要堅定地保持自主的貨幣政策，又想要增加資本的自由流通程度，最後又想回到控制匯率的老路。自主的貨幣政策當然是不可動搖的。剩下的兩角演變出來便是保外儲還是保匯率的抉擇。

 

　　筆者認為，在保外儲和保匯率之間，北京最終會選擇保外儲，維持基礎貨幣供應的穩定，維持經濟增長所需的貨幣環境。這個抉擇的時間點，暫時還不好判斷。畢竟2017年秋季的中國共產黨十九屆代表大會是一個重要的政治時點，經濟維穩任務沉重，短期政府也許要在外儲與匯率之間，因應經濟起伏而作微調，今年人民幣匯率貶值估計不像去年那麼多。

 

　　不過捨匯率保外儲這個大方向，從中期來看應該不會錯。人民幣匯率依然被明顯高估，出口企業的競爭力依然受壓，海外消費、海外投資依然顯得便宜。在行政干預之下，保外儲有短期的可行性，但是未必是長久之計。通過行政手段為資金跨境流動設置障礙，可以暫時性地紓緩匯率的下行壓力，只是這會激發資金尋找其他途徑外逃的欲望。

 

　　人民幣匯率尋底過程仍需要發生，惟有市場對人民幣匯率預期大致雙向平穩之後，人民銀行才能重奪政策的完全自主權，外匯儲備才能真正穩定。

 

　　有人認為強勢人民幣是強勁的中國基本面的反映，應該維持。其實世界上從來沒有一個國家的貨幣是只升不跌的。美國是公認的目前復甦勢頭最好的經濟體，又是世界上公認的頭號經濟強國，美元是目前公認的強勢貨幣，可是金融危機前後美元也曾有過持續大幅貶值的時期，美元貶值恰恰成為美國經濟復甦的催化劑。美元上一輪暴貶，並沒有影響其國際貨幣的地位，等經濟復甦了匯率照樣升。匯率起起伏伏很正常，乃是經濟的一個內在調節機制，乃是經濟壓力的洩洪渠。

 

　　本文原載於財訊，為個人觀點，並非投資建議貨勸誘

 

 

 《經濟通》所刊的署名及／或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。

• 

【你點睇】港鐵失倫敦伊利沙伯線專營權，你認為「國際化」遇挫的港鐵應否將重心轉移回本地？► 立即投票