上周全球風險資產市場只有一個主題——聯儲利率政策，不過走勢卻是一波三折。承接之前強勁的非農就業數據，資金擔心聯儲月底減息有變，債券市場出現調整。聯儲主席鮑威爾在第一天的國會聽證上強烈暗示近期會考慮調整利率，股市債市一同歡慶，美元匯率回挫。及至第二天聽證，鮑威爾指出通貨膨脹與就業的關聯關係斷裂，市場解讀為貨幣當局有意放寬對通貨膨脹的監督，十年期與三十年期國債利率反彈，長短期國債利率倒懸逆轉，十年期與3月期的利差一度回到零。美國政府三十年期國債拍賣慘淡，美股三大指數則紛創新高。德國十年期也由-0.38%回調至-0.2%。其他重要消息包括，美國核心通脹在連續四個月下滑後反彈，美國財長警告財政赤字可能9月初即觸到上限，法國無視美國威脅通過針對互聯網企業的徵稅法案，日本對韓國設置貿易壁壘，歐洲工業產出數字不錯，中國的社會總融資數據也較理想。目前利率期貨價格顯示市場認為有80%的機會7月底美國減息起碼25點。石油與黃金走勢基本上跟隨美元匯率而動。

　　聯儲主席幾天前在國會的聽證，有重大的新信息出現。首先，鮑威爾直認美國經濟形勢不差，減息是因為周邊因素（尤其是全球貿易環境）所致。這基本上證實了筆者所言的「買保險」場景，聯儲確定的加息次數不會多，之後何去何從取決於到時候的數據與形勢。其次，作為聯儲主席首次承認通貨膨脹的動態平衡出現改變，貨幣政策也需要做出相應的調整。這可能意味聯儲對通脹的政策閾值可能提高，哪怕核心CPI接近2.5%，貨幣當局也會按兵不動。美國長債利率應聲回升，利率高掛告一段落。在筆者看來，市場需要重新評估債券倉位元的結構，同時長期資金的成本或需要提高，不過聯儲出手干預經濟過熱（就業過熱）的機會在下降。

　　歐洲5月工業生產出現了意外反彈，環比上漲0.9%VS預期的0.2，當地股市作出正面反應，不過筆者以為這未必意味著歐洲經濟前景轉佳。工業生產的突然改善幾乎全部來自汽車和製藥兩個領域。汽車是因為英國汽車短暫停產帶來的，製藥就似乎沒有特別的消息觸發德國、法國的庫存增加。預計這兩個因素在下個月的數據中都會消失，因此ECB還是看不到「經濟環境的顯著改善」。筆者認為ECB會在9月例會下調政策利率10點並重新啟動資產購買計劃。

　　IMF總裁、候任ECB行長拉加德警告全球經濟可能很快進入衰退，呼籲各國央行準備行動。全球經濟是否很快進入衰退，見仁見智，不過央行的央行拿出如此的立場仍然值得重視。全球金融危機迄今已經十年有餘，各國在結構改革上未見大的突破，浪費了上一輪QE製造出來的改革窗口期。現在經濟下滑，恐怕還要靠貨幣擴張頂著，不過歐洲日本均已經沒有空間進一步減息，QE的彈藥也極其有限，美國和中國的情況好一些，但是運作空間也不大。不僅彈藥不多，政策對經濟的刺激作用也不明顯，政策有效性成疑。相反，債務危機不再，各國在財政政策上有較大的空間，同時必須要進行結構改革。

　　本周市場焦點：1）債市的轉倉以及美歐中收益率曲線的衍變，2）歐洲議會投票選舉聯盟高官，拉加德較容易過關，另外兩位則有爭議，3）英國就業和通脹數據，對BoE決定利率有直接影響，4）美國藍籌公司進入業績公布期，高企的股價需要強勁的盈利支持。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。