陶冬天下－陶冬 | 聯儲局不必加息了

　　《陶冬天下》美國的極端炎熱天氣，打亂了華盛頓的獨立日遊行和博覽會，但破壞不了股市熾熱的氣氛，投資者仍在消化Meta CEO關於出租算力的言論，全球股市卻已開始重回升勢。美國聯儲局主席沃什形容當前的物價水平「過高」，不過最新就業數據顯示經濟未見過熱，期貨市場對7月加息的定價被徹底反轉。美伊談判仍在進行，上周原油價格跌至戰前水平，金價銀價回漲。美元指數高位走弱，美元兌日圓一度升破1985年之後的新高162，觸發市場對政府干預的預期。

 

　　美國慶祝建國250周年，除了在華盛頓特區舉行的特朗普個人崇拜活動，許多美國人紛紛到戶外享受陽光和團聚。尷尬的是，戶外食品熱狗、燒烤的價格這兩年大幅上漲。幾乎所有超市產品價格都在攀升，電價也漲了許多，德州、加州等地更呼籲把空調溫度設定在攝氏25至27度。這在地大物博、資源豐富的美國，很不尋常。

 

　　美國5月PCE通脹達到4.1%，扣除能源和食品的核心通脹也升至3.4%，那裏的物價水平正在經歷一輪反彈，而且民眾對未來的物價走勢，也已產生反彈預期，估計會在未來的工資增長和服務業物價上調中反映出來。通脹反抽，實非聯儲局及市場年初時所預期，給新上任的聯儲局主席沃什帶來了加息的壓力。

 

　　不過從就業端看，美國在6月添加了5.7萬份非農就業，遠低過市場預期，同時之前兩個月的數字也被向下修正了7.4萬。失業率回落了0.1個百分點至4.2%，說明勞工參與率下降。足球世界盃令商家增加人手，但世界盃開幕的6月，娛樂與酒店業少請了6.1萬人。專業及商業服務、醫療健康是主要請人行業。

　　不宜過度解讀這份就業數據，單一個月的非農數據一般都有較大的事後修正風險，何況還有世界盃這樣的擾動因素。經修正後，最近3個月的平均新增就業仍有11.1萬份，在筆者看來仍屬不俗的表現，就業市場觸底回暖的整體判斷依然成立，只是回暖的熾熱程度放緩，工資上漲也算溫和。
　
　　最新就業數據對沃什來說是個好消息。他在西班牙舉行的歐洲央行年會上，將聯儲局的政策重心擺放在維持物價穩定上，並強調會堅持貨幣政策的獨立性。這是他擔任聯儲局主席後第二次公開露面，言談中繼續擺出利率鷹派的姿態。沃什領導下的聯儲局的確將政策焦點放在通脹上，與鮑威爾的聯儲局有明顯差別，但他強調未來政策走向將因應經濟形勢而調整。

　　筆者一向認為，關注物價水平不代表沃什一定需要加息。作為聯儲局主席，沃什需要將維持物價穩定作為己任，但是事態並未發展到失控地步，他有空間等待至10月，屆時根據最新數據再作定奪。伊朗戰事明顯緩和，原油價格已經回落到戰前水平之下，同時勞工市場比較平穩。筆者相信美國經濟處在不算過冷也不算過熱的「金髮女孩」狀態，維持年內聯儲局不加息也不減息的判斷。

　　Meta(US.META)CEO朱克伯格在股東會上的一席話，給AI公司及產業鏈帶來巨大的衝擊。《彭博社》報道朱克伯格表示，考慮向外部客戶出售多餘的算力。消息甫出，Meta股價大漲，但全部AI概念股的股價下跌。市場的解讀是，Meta承認自己在AI基建投入的上千億資金，可能面臨供過於求的問題，或面臨長期投資回報不足的問題。

　　筆者認為，《彭博社》對朱克伯格言論的報道斷章取義了。他的原話是，Meta建設算力主要是供自身需要，不過未來如果出現算力過剩，出租或出售部分算力也是一個選項。作為一家科技巨企的CEO，這樣說並沒有問題。另外，Llama模型在大模型競爭中，落後於其他幾個主流模型，如果有算力過剩，也是Meta自己的問題，並不代表AI算力已經出現了全行業過剩。

　　3個月前，Meta將資本開支的指引上調到1250億至1450億美元，比去年創紀錄的投資規模幾乎再翻一倍。Meta正在和谷歌(US.GOOG)、微軟(US.MSFT)、亞馬遜(US.AMZN)等巨頭，展開你死我活的AI基建「軍備競賽」，只有率先登頂的公司才能「先到者通吃」，為此各公司均不計代價、不遺餘力地投入巨額資金建設算力中心。據不完全的統計，四家科技巨頭今年的資本開支總規模可能達到7500億美元。

　　以筆者觀察，美國對算力中心以及相關晶片的需求十分殷切，暫時看不到行業範圍的供需失衡，也暫時看不到算力中心租金下調的跡象，所以這場以訛傳訛所帶來的市場震盪不會持久。但是，縈繞在投資人腦海中的疑惑仍在：AI算力的爆炸性擴張還能持續多久？沒有人懷疑AI的革命性突破，但是資本的無序擴張，遲早會帶來數據中心產能過剩。

　　AI研究從上世紀80年代已經展開，過去數年AI業井噴式爆發，離不開資本市場的加持。過多的流動性和過低的資金成本，撬動了AI故事，將民間儲蓄、海外投資都吸進來，並自帶槓桿。資金帶動股價，股價催生投資，投資衍生敘事，周而復始。AI革命仍將向前，但當需求開始放緩、流動性被收緊，資產價格的調整隨時可能發生。

　　本周重要經濟數據不多，關注聯儲局6月例會的會議紀要，以及中國CPI。《陶冬》

*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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