陶冬天下－陶冬 | 韓國重蹈九七危機覆轍？
《陶冬天下》上周霍爾木茲海峽再起烽火，美伊互射導彈，能源價格應聲反彈。各主要工業國債市疲弱，收益率曲線普遍上移。美股向好，但其他國家的股指多數輾轉向下。美元指數在高位徘徊，油價漲、金銀跌，大宗商品穩中有升。恐慌指數VIX在戰爭消息傳出後一度攀升，但隨即恢復平靜。歐洲央行進入議息前的靜默期。SK海力士(US.SKHY)在美國上市成功，而SpaceX(US.SPCX)股價繼續下探。
美債遭遇寒流，2年期國債收益率報4.21%，10年期4.55%，30年期5.06%，均突破了警戒線。霍爾木茲海峽戰火重開，原油價格再次上漲，令市場重新評估通脹前景；同時，美國政府對控制財政赤字亦不得要領，投資者擔心美聯儲局縮表的中期風險，資金流入債市明顯放緩。
本欄數次提及，美伊戰爭的開戰主導權在美國手上，談判主導權在伊朗手上，攪局主導權在以色列手上。未來最可能是打打停停、邊打邊談，油價據此而大幅波動，但未必出現極端場景。這使得美國的通脹前景不明朗，令本來就透明度下降的聯儲局政策，變得更難把控，增添了市場動盪的風險。
聯儲局主席沃什宣布聯儲局五個工作小組的成員，每個小組三位共同牽頭人中，既有前央行高官，又有諾貝爾獎得主，還有學術界和商界的精英，可謂星光燦爛，凸顯出沃什對重塑聯儲局的期許。五個小組分別聚焦生產力與就業、通脹架構、資產負債表政策、聯儲局溝通及數據框架。這不是架構微調，而是試圖將沃什對央行管制的獨特理念轉變成改造藍圖。
自從2012年離開聯儲局後，沃什便一直批評聯儲局過於依賴滯後指標，與現實世界脫節，他希望建立能夠迅速感受到實體經濟第一線情況的數據體系。他試圖從供應端角度，審視AI革命對經濟與就業的影響；他打算拋棄「菲利浦曲線」中就業與通脹的關係，從全球供應鏈和財政現實的落腳點出發，重新探索經濟部門間的互動關係；他削減聯儲局的對外溝通，不願因前瞻性預測而在政策制定中作繭自縛。
上任後的沃什，被市場認定在通脹問題上態度鷹派。的確，他將穩定物價當作聯儲局現階段的政策重心，不過通脹在目前仍有很多不確定性，他自己也主張對通脹指標作技術處理。筆者相信，沃什最具鷹派立場的是對聯儲局整個機構作全面調整，從政策理念到方法論，從數據框架到溝通模式。我們將在不久的未來見到一個不一樣的聯儲局，這對金融市場十分重要。
沃什在控制通脹上的幾次表態，令市場產生了強烈的加息預期。筆者看來，勞工市場和整體經濟的表現，均處在不太冷也不太熱的區間。通脹有所升溫，不過未來走勢仍取決於能源價格何去何從。美伊衝突具有很大的不確定性，消費者的通脹預期也不清晰。這使得FOMC的決策，需要根據最新情況作出判斷，加息與否尚待觀察。筆者本人對10月加息持懷疑態度。
韓國SK海力士上周在納斯達克完成第二上市，成功募資265億美元，創下非美企業IPO的最大規模紀錄，也名列全球歷史上金額第二的IPO，一時間風光無限。海力士原屬現代集團，一度瀕臨破產，被SK集團收購後也走得跌跌撞撞，直至存儲晶片需求一飛沖天，而SK海力士主打的HBM更是全球存儲晶片中的王者。
SK海力士在韓國證券交易所的股價，在過去一年暴漲了634%，同樣做存儲晶片的三星電子股價亦漲367%，帶動韓國股市一年內上漲了135%。不僅KOSPI指數在全球股票市場遙遙領先，韓國股民也因此獲得巨大財富。在韓國，如果手裏沒有SK海力士股票，都不好意思去相親市場找女朋友。一夜暴富，也引爆了韓國全民槓桿炒股的狂潮，學生借學生貸款炒股比比皆是。
最近有文章擔心韓國會不會重蹈1997年金融危機之覆轍。90年代韓國開放了資本專案，海外短期資本大量流入，各大財閥依靠美元短期債高速擴張，形成高貿易逆差、高海外負債的局面。亞洲金融危機爆發後，外資撤離，韓元大幅貶值，外匯儲備驟跌，大量韓企面臨債務違約。韓國被迫向IMF申請583億美元緊急救援，並接受了IMF嚴苛的緊縮計劃，韓國經濟崩潰。
筆者是當年危機的見證者，危機後在主街上幾乎看不見車，各大商場一片慘淡，韓國國民自發捐出金銀救國。今天的情況和危機，和之前其實大不相同：當年狂熱的借貸投資擴張，製造出巨大的貿易逆差和美元債務；如今韓國坐正AI產業鏈風口，貿易帳戶呈巨額順差，外債不多，外匯儲備是當年的14倍，韓國還有一定程度的資本管制。
韓國的風險，主要在於內債，在於嚴重的風險錯配。股民以各種名義從銀行借錢炒股，多數遠超自己正常收入所能承受的槓桿水平。一旦股市環境或信貸環境逆轉，很容易發生踩踏現象。筆者認為，存儲半導體全球供不應求的局面在未來一段時間仍會繼續，不過半導體行業的周期性特徵很強，幾年後估計會出現產能過剩，當下的風險則主要來自市場的過度投機及潛在的連鎖反應。
本周聚焦兩點：1）沃什上任後首次國會聽證，由於他可能減少在公眾場合發聲，市場關注他的每一句話；2）美國6月CPI升幅，預計從上期的4.2%回落至3.8%，但數字尚未反映最新的油價上升。美國零售數據和歐元區CPI也可適當關注。《陶冬》
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