沃什鷹派言論鴿派行動

　　美國聯儲沒有加息，一如市場預期。在沒有政策利率上行的情況下，美國國債遭遇拋售，收益率上漲則出乎市場的預期，顯示資金對聯儲的信用和沃什不確定性感到擔憂。對政策利率最敏感的兩年期國債收益率在FOMC會議後，一度飆升10個基點，最後收漲5點。

　　昨晚(29日)美債利率曲線的大幅扭曲變陡，2y和30y的單日扭曲程度創1987年以來歷次議息會議最大。市場在一定程度上試圖定價了「政策失誤」－－今天不加息，未來需要加息更多。其實，這次聲明和6月會議聲明幾乎沒有變化，表明FOMC對於經濟狀況的看法並無修改，分歧主要發生在行動時機上。三張同方向反對票在FOMC歷史上比較罕見，上次三張「緊縮反對票」發生在2011年8月和9月兩次FOMC，反對的是維持超低利率的前瞻指引和反對扭曲操作。

　　沃什在記者會上，釋放出了三個信號。1）在充分就業目標完成的情況下，「當看到底層通脹走高時，會更傾向於收緊政策；當看到底層通脹回落時，會更傾向於放鬆政策」。FOMC的聲明認為就業達標、通脹仍高且63個月超標，市場認為未來緊縮的可能性更高。2）沃什申明市場行動可視為政策行為的一部分，「我們42天沒做甚麼，但市場做了很多」。這是市場感到困惑的地方，沃什將政策利率外包出去了，試圖用市場替代聯儲自行收縮流動性。

　　最後，沃什強調2%的PCE目標不變，但同時聲稱自己參考的通脹指標「比PCE更寬」，關注「底層的、廣義的價格變化」，並援引盧卡斯批判（Lucas Critique）和古德哈特定律（Goodhart's Law）為此辯護。結合其「數據工作組」的設置和「明年1月策略聲明可能有所補充」的表態，2027年1月的年度框架聲明可能對通脹的度量口徑或表述作出調整，但維持2%數字本身不變。踢不進球，就改大球門。

　　筆者看來，沃什玩了一招看似鷹姿、實則鴿派的把戲，繼續強調聯儲會將工作重心放在穩定物價上，但在具體做法上卻比想象的溫和。首先，如果市場代為對資金成本作出調整了，聯儲就無需親自動手。事實上，市場是對聯儲未來動作作預期調整，如果聯儲一直按兵不動，債券收益率也會回落。其次，通過調整通脹指標的合成，推低了通脹數值本身，變相墊高了加息所需要的門檻。偷換參照物來改變政策執行路徑，在聯儲歷史上他不是第一人，卻也頗為罕見。

　　為甚麼債市聽到沃什言論後，選擇以腳投票呢？因為資金感到困惑，因為過往習以為常的觀察體系變得不再可靠了，因為沃什對通脹「零容忍」的豪言開始縮水了。加上美國政府在控制財政赤字上裹足不前，市場選擇重新定價貨幣政策的路徑圖。筆者認為，美債收益率曲線會變得更陡峭，一陣上揚後短端收益率下行，長端則向上。

沃什將政策利率外包出去，試圖用市場替代聯儲自行收縮流動性。（AP）

　　有美資行在本次FOMC會議後，修改了今年不加息的判斷，預測12月首次加息。筆者則認為沃什真正強硬的是重塑聯儲，至於加不加息就要看經濟形勢。美國租金已經連續三個月下降了，未來幾個月估計會繼續走軟，給「鷹派言論、鴿派行動」的沃什一個不加息的理由。

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