《外資精點》高盛：跨境總收益互換收緊對劵商影響有限

　　《經濟通通訊社26日專訊》高盛發表研究報告指出，有關新的跨境總收益互換（TRS）遭暫停的市場報道引發投資者憂慮，但高盛認為此舉對券商業績的實際影響相當有限，並維持對中金(03908)H股的「買入」評級，目標價30.45元；維持對廣發證券A股（深:000776）的「買入」評級；維持對中信證券A股（滬:600030）的「買入」評級。

　　高盛解釋，跨境TRS收緊並非全新政策變量。早在2024年初，監管機構已透過視窗指導對場外衍生品的規模實施「不得淨新增」的配額限制，今次措施不過是針對股票類別的進一步強化，而期貨、城投債及部分固定收益等其他資產類別的TRS目前並不受此限制。此外，現有倉位可按需到期或平倉，並無強制平倉要求，顯示監管當局採取軟著陸方式。高盛認為，監管聚焦此領域有兩大原因：一是防止資金透過私募基金利用TRS投資海外，規避個人資金出境限制；二是主動管控風險，因TRS雖通常要求100%保證金，但在部分結構性產品中仍可能產生槓桿效應。

　　就TRS對券商收入的潛在影響，高盛採用兩種方法進行估算。第一種方法以存量為基礎：假設跨境股票TRS未償還名義本金為2500億元人民幣，年化通道費率為1.5%，則行業年收入約為37.5億元人民幣，佔9傢俱備跨境TRS業務資格的券商2025年合計收入（約3386億元人民幣）的比例約為1%。第二種方法以流量為基礎：考慮到TRS平均期限約為三個月，年換手率約為4倍，對應年交易流量約為1萬億元人民幣，按1.5%費率計算，行業年收入貢獻約為150億元人民幣，佔上述9家券商合計收入的比例約為4%。高盛因此得出結論，TRS業務的收入貢獻最多處於個位數水平（1%至4%），對券商整體業績的邊際影響相對有限。此外，由於股票類TRS要求100%保證金，券商不承擔方向性風險，即使業務規模縮減，亦不會導致重大減值損失。

　　在個股分化方面，高盛認為香港業務佔比是關鍵差異所在。中金(03908)的香港業務在行業中規模領先，可直接在香港為客戶提供境外投資服務，對跨境股票TRS的依賴極低，因此受今次監管收緊的影響最為有限，其香港業務亦提供了最大的業績彈性。中金公司管理層在近期會議中亦提到，其境外子公司資源充足、合規能力強，未來跨境業務有望進一步向此類具備優勢的券商集中。

　　展望後市，高盛表示將持續關注監管細節，包括最終規則的執行方式、TRS限制範圍是否擴展至固定收益等其他資產類別，以及各券商具體敞口的披露情況。由於個別券商的具體敞口並未公開披露，高盛目前只能以香港業務規模作為間接指標來判斷個股差異，並指出中金公司對TRS的低依賴度相對確定，但其他券商所受影響則難以精確。

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