《陶冬天下－陶冬》美債大跌是發出甚麼訊號？

　　《陶冬天下》「風動、幡動、仁者心動？」禪宗最著名的公案，同樣適用於今天的美國國債
市場。
　　美國國債近來暴跌，收益率大升。十年期國債收益率從１０月初的３﹒７４％暴漲到
４﹒２５％，在短短三個多星期裏債市出現如此的震蕩，上次出現在格林斯潘年代，中間隔著三
任聯儲局主席。
　
　　導致債市大跌的原因主要有兩個。首先，市場對經濟軟著陸基本上成為共識，以最新的就業
和零售數據，ＦＯＭＣ需不需要持續降息成為了一個問號。從利率期貨市場定價看，資金認為有
四分之一的概率ＦＯＭＣ今年最後兩次會議中暫停一次加息，而三個月前資金認為有四分之三的
概率在最後兩個月會有一次大碼減息。經濟軟著陸的前景，改變了市場對未來減息步伐的判斷。
　　第二個原因是特朗普當選的機會在上升。特朗普甚至在最近的競選活動中提出取消所得稅，
由增加的關稅來支撐聯邦開支。經濟學家計算增加關稅的收入，最多只能抵得上十分之一所得稅
收入，一旦特朗普當選，美國財政赤字將大幅擴大，債務負擔加重，民間監察機構測算特朗普政
府可能給美國帶來的赤字金額比賀錦麗政府可能帶來的多一倍。對債市這當然是利空的。
　
　　不過有常識的人都知道，特朗普怎麼可能完全砍掉所得稅呢？美國的權力制衡也不允許他那
麼做，他所言不過是選舉語言，但是市場就順勢調整了。筆者看來，現在債市的調整，是對之前
過度激進的降息預期的一次修正，並觸發了資產價格的連鎖反應。
　
　　在過去兩年，資本市場時不時地拿衰退來嚇唬自己。幾乎每半年就有一次聯儲局因此不得不
做大動作的預期，但是這種預期不斷被新的數據和經濟現狀所打臉。美國經濟已經走到了經濟周
期的尾端，按照常規失業率應該在５％左右，每月新增就業應該在５萬以下，工資幾乎不見增長
。然而實際上，美國失業率失業率只有４﹒１％，月新增就業超過２５萬人，工資同比增長４％
。
　
　　面對這樣的數字，多數經濟學家是無法得出美國經濟即將陷入衰退的結論的。有趣的是，華
爾街經濟學家中預測衰退的人數，遠遠低過華爾街交易員預測衰退的人數，但是交易員是用真金
實銀投票的，對此聯儲局也不敢怠慢。在某種程度，期貨市場的利率掉期挾持了聯儲局的政策決
定，聯儲局主席鮑威爾力排眾議在九月ＦＯＭＣ會議上大碼減息，相信與當時市場定價直接有關
。
　
　　美國的經濟形勢真的發生了明顯的改善嗎？看來又不是。無論經濟增長還是消費意願都在從
熾熱回歸到正常模式，同時抗擊通脹的戰鬥已經大局底定，所以貨幣當局有必要將政策環境由抑
制轉向中性。這並不是寬鬆，而只是趨向不鬆也不緊。維持高透明度的政策操作，讓市場機制自
行為經濟尋找底部，應該是聯儲局本輪降息的主基調。
　
　　其實，儘管聯儲局在形勢判斷上曾經出現過偏差，它在政策意向上還是透明的、相對穩定的
。甚至一位聯儲局高官直言，市場對利率走勢判斷的左右搖擺，要遠大過聯儲局判斷上的波動，
市場在自己折騰自己。筆者維持一致的判斷，今年最後兩個月各降息一碼，明年合共減息４－５
碼，時機大體均勻分布，美國經濟波動估計加大但應該可以達成軟著陸。《陶冬》
　
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