《海納智見－吳信坤》對小盤風格的三個誤區-展望下半年市場風格

　　2025年已過半，回顧年初以來權益市場表現，可以發現無論是港股還是A股，小盤股均有不錯的表現。截至7/11，年內A股申萬小盤指數已跑贏申萬大盤指數5.9個百分點，同時二季度以來港股恒生綜合小型股指數也明顯跑贏恒生指數14.5個百分點，小盤股強勢表現引發投資者的廣泛關注和討論。本文將對大、小盤風格佔優的驅動因素，以及後續風格切換的關鍵變量進行分析。

　　當前對小盤風格佔優的理解存在一些偏誤。誤區一：宏觀流動性寬鬆有利於小盤？部分投資者認為，近期AH股小盤風格的佔優源於流動性充裕的宏觀環境。事實上，回顧歷史宏觀流動性寬鬆背景下兩地市場大、小盤風格均有佔優的情況發生。誤區二：量化私募入市導致小盤佔優？持續有投資者將過去數年小盤股佔優的行情歸因為量化私募資金大量入市。但近些年、包括今年在內私募資金入市的規模並沒有想像中的大。此外，參考學術研究，從因果關係上講應當是小盤佔優的格局推動量化私募資金活躍，反過來卻未必成立。誤區三：交易擁擠度對小盤擇時有效？部分投資者認為在交易過熱的情況下小盤股或存在較大回撤風險。然而借鑒歷史來看，無論從大小盤股的相對換手率還是相對估值來看，在交易熱度較高時小盤風格依然有延續強勢的可能。

　　本次小盤風格佔優或源於微觀資金結構的變化。宏觀流動性、量化私募等更多只是間接原因，我們認為造成小盤持續佔優的原因可能在於散戶資金的入市以及其非理性的交易行為。港股方面，我們將南向資金中的散戶部分與恒生港股通小盤指數較大盤的超額收益進行了對比，整體呈現正相關關係，如24Q4散戶資金大幅流入接近1900億元，小盤指數跑贏大盤指數5個百分點；25Q1機構已經成為南向流入主力，小盤跑輸大盤9個百分點。A股方面，與港股類似，散戶資金入市規模與小盤指數相較大盤的相對收益同樣呈現正相關關係。例如13-15年散戶大幅入市，同期A股小盤指數跑贏大盤34個百分點；19-21年公募基金募集發行規模空前，同期A股小盤指數跑輸大盤15個百分點。從理論角度來看，散戶新增開戶數與根據量化交易活躍度形成的多空組合收益率呈現顯著的正相關關係，可見隨著散戶規模的擴大，量化策略執行所產生的市場價值效應也更大，即小盤的超額收益或與散戶資金入市存在較為直接的關係。

　　往後看，大小盤風格的切換或需要景氣趨勢出現拐點。借鑒歷史看，AH股大小盤的盈利相對趨勢或是風格切換的領先指標，考慮到站在長周期看基本面決定股價漲跌，微觀盈利分化趨勢或是風格切換的決定性變量。由此來看，我們認為大盤風格的長期全面佔優仍需等待景氣趨勢反轉確認。回顧歷史，往往當宏觀政策背景或產業趨勢出現突破性拐點時，擅長基本面投資的機構資金將成為增量的主力，從而推動市場重回大盤佔優的行情。如19-21年國內宏觀政策定調積極，疊加新能源產業迎來爆發期，在此期間A股大盤風格相對佔優。站在當前時點看，產業景氣趨勢帶動的大盤行情已在年初的港股有所體現，AI浪潮下港股大盤風格佔優。我們認為，未來隨著本輪AI浪潮的產業周期向上趨勢進一步確認，有望推動相關的港股科技龍頭重新跑贏市場。

風險提示：穩增長政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。

《國泰海通海外策略首席分析師　吳信坤》
　
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