新股巡禮之三 | 海天味業貴為內地調味品一哥 增長陷瓶頸未敢期待
20/02/2025
被稱作「醬油茅」的國內調味品龍頭企業海天味業(滬:603288)，於上月向港交所提交上市申請，中金公司、高盛及摩根士丹利任聯席保薦人。按2023年的收入計，海天在中國調味品行業的市場份額超過第二名兩倍以上，同時更是全球前五的調味品企業，其中醬油（豉油）和蠔油的收入更是全球第一。按銷量計，公司已連續27年蟬聯中國最大調味品企業。根據公司上市文件，是次港股上市為進一步推動全球化策略，提升國際品牌形象及綜合競爭力。
《經濟通通訊社》推出新股前瞻系列專題報道，一連四日，每日為讀者深度拆解矚目新股，本文為該系列第三篇。
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海天味業最早可追溯至清朝乾隆年間的佛山醬園，距今已有400多年歷史，是內地商務部認定的首批「中華老字號」企業之一。1955年，25家佛山醬園合併重組為「海天醬油廠」，即海天味業前身。1988年海天躋身國有大型企業隊伍，1994年成功轉製為民營企業，2014年2月在上交所主板成功上市。目前公司生產的產品涵蓋醬油、蠔油、醬、醋等超1000個SKU（產品子類），出口超過100個國家和地區。
佛山海天醬料制作技藝被列為佛山市非物質文化遺產（佛山市非物质文化遗产数据库圖片）
神州眾口難調競爭大，調味品本業難尋爆發性增長
海天即便貴為中國調味品龍頭，近年表現卻難掩疲態。博威環球資產管理金融首席分析師聶振邦指出，公司去年前三季收入增幅僅維持10%水平，「不算是一個十分吸引人的數字」。若以此推算，2024年全年盈利預估約62億元人民幣，低於2021年高峰期的66億元人民幣。
其業績表現不如人意亦反映在近幾年的公司股價走勢上。聶振邦統計得出，該股在2021至2023年間連續三年下跌，年度跌幅分別達32%、16%與42%，雖在2024年出現23%的反彈，但今年以來再度下跌逾一成，「五年中有四年收跌，反映出市場對其成長性的疑慮」。
聶振邦進一步表示，從排名來看，海天味業在諸如醬油、蠔油、調味醬等產品市佔率都是第一，但深究其數值，即使是收入最大的品類醬油，其市佔率都只有12.6%。「當產品市佔率未達25%時，難以產生規模效應以獲得競爭優勢。」中國各地飲食風格口味各有不同，眾口難調，只有約13%市佔率就已經是全國第一調味品品牌，可見其市場競爭有多激烈。聶振邦表示，調味品行業本就缺乏爆發性增長空間，雖說市場競爭不會影響其龍頭地位，但也很難對公司前景帶來太大憧憬。
（互聯網圖片）
信誠證券聯席董事張智威亦表示，公司前景遇冷跟其行業屬性相關，「調味品行業並非市場焦點，資金更多流向於醫藥、晶片等科技領域」。
最忌爆發食安風險，投入品質管控難降本增效
值得關注的是，梳理2023年海天味業總營收，公司營收高度依賴三大傳統品類，醬油、蠔油、調味醬營收佔比近乎八成。張智威列舉農夫山泉(09633)、華潤飲料(02460)等例子，並表示海天營收單一是一個不容忽視的隱患，一旦市場口味發生變化或者出現食品安全問題，或打擊公司業績。
餐桌安全大過天，如果海天要保持品質管控，在控制成本方面就會存在巨大挑戰。聶振邦表示，作為食品行業，海天味業既要在品質管控上持續投入，又因高度競爭缺乏提價話語權，導致業績增長空間小。
值得一提的是，2022年海天味業曾爆發過一次食安疑雲，當時公司市值單日蒸發360億元人民幣。2022年9月，有內地網友爆料稱，海天醬油國內和國外配料「雙標」，在日本銷售的海天醬油配料表除水、大豆、小麥外無其他添加成分，而國內產品添加了焦糖色、苯甲酸鈉、三氯蔗糖等添加劑，引發網絡對品牌的質疑。公司其後共進行了三次回應，稱國內國際的內控標準一致，不存在雙標，但2022年至今公司仍未重返2021年的業績規模。
（公司圖片）
公司出海或選擇收購海外公司
國內中餐調味品市場競爭慘烈，如果面向海外華僑甚至是非華人世界，是否又是一片藍海？就像川貝枇杷膏本來是華人的常見中成藥，在疫情期間突然在海外爆紅，成為「神秘東方液體」，又比如說風靡數十年的老乾媽辣椒醬，至今仍然是海外華人最愛的辣醬品牌。
海天味業在上市文件中亦表示，除產品開發及產能擴張、供應鏈數字化外，公司也計劃將一部分資金用於建立其全球品牌形象、拓展銷售渠道以及提升海外供應鏈能力，以提升全球影響力。張智威表示，海外市場的口味偏好及文化習慣與中國不同，不確定當地消費者對其產品的接受度如何。若從穩健角度考量，收購現有海外公司可能是更合適的選擇。聶振邦亦指出，由於調味品的使用存在消費慣性，建立一個新品牌，需花費大量時間成本才能在客戶群中產生影響力，繼而在業績上反映出來。並且，新產品也需要投入大量的研發成本。因此，從經濟效益考慮，相信海天味業在海外布局時，收購海外公司的可能性會更高。
撰文：經濟通通訊社記者汪澤妍
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