國際化+機構化 中金公司優勢明顯

　　中央積極救經濟，近日A股從低位反彈。在眾多券商股中，中金公司（03908）獲大部分券商看好，首次覆蓋該股的國泰君安，指出集團獨享優勢，有望持續高增長。

　　中金公司為內地首間中外合資公司，由建行（00939）、摩根士丹利等創辦，其後建行的股份轉讓予匯金，大摩亦沽出手上股份。

業績近年仍錄增長

　　2012年到2017年，若剔除中投的數據，公司純利由3.1億元（人民幣，下同）增至22.9億元，複合年均增速達到49.4%，較同期證券行業的28%增速，明顯優勝。拆解中金的盈利趨勢，國泰君安指出有兩方面值得重點關注。

　　首先，公司業績穩健，在上述時間即使經歷牛熊周期，但仍然維持穩定增長，特別是2015年後，行業利潤連續3年負增長，但公司至少能接近正增長或保持負增長。除了2015年外，公司在2014年到2018年上半年，利潤增速均明顯跑贏同業（見圖一）。同時，公司在2016年到2018年上半年，ROE均明顯高於同業水平，要拆解中金跑出的原因，首先要了解證券公司的業務。券商業務大致可分為手續費類業務及投融資業務，前者屬輕資產業務，依靠牌照而非資本提高服務，包括經紀業務、投行業務、資產管理業務等，一般來說，該類業務的ROE較高，槓桿較低；至於投融類業務，則更依賴公司的資本，例子包括兩融業務、自營投資、衍生品及一級市場投資等，該類業務ROE較低，槓桿高。

手續費類業務較多

　　中金手續費類業務收入佔比較高，因此ROE能跑贏同業。即使收購中投令手續費類業務佔比略跌，但仍高於同業。特別是在2015年股災後，中金公司的手續費收入佔比不跌反升，剔除中投的數據後，該比例分別為77%、71%、65%，與行內頭六位龍頭券商的58%、48%、55%分別明顯。公司的機構客戶在2016年，佔代理買賣證券金額比例達到85.5%。雖然吸納中投的零售客戶後，比例在2017年下跌至48%，但仍然維持行內第一，較排行第二的中信証券（06030）明顯佔先。

整合中投擴大覆蓋

　　同時，集團的國際化業務亦功不可沒。根據公司2018年上半年的財務報表，即使A股日址成交按年大致持平，但集團在中港市場的總交易量，是去年同期的2.5倍；公司在互聯互通市場的客戶覆蓋率及市佔率均明顯領先，在境內公司機構客戶港股業務的市佔率在去年上半年達到16%，公司QFII／RQFII客戶保持四成，市佔率持續領先。在機構化及國際化的背景下，集團平均佣金率雖然隨市場向下，但較行內平均仍然領先一截（見圖二）。

　　如此一來，中金收購零售客戶較多的中投證券是否不智？實際上，中金收購中投，更大程度是為了通過後者龐大的零售經紀業務以及客戶資產，進一步開拓財富管理業務。中金為國內券商最易引入以諮詢服務為驅動的財富管理模式，為高淨值個人、家族、企業客戶提供廣泛的服務，已成功建立內地首屈一指的品牌。同時，財富管理同樣具備輕資產、高ROE性質之餘，對資產市場周期的敏感度較低，讓集團盈利增長更穩健。實際上，中金於2017年引入騰訊（00700）為戰略投資者，正是看中後者的金融科技潛力，能加速中金財富管理業務的轉型。

　　由於集團定位高端，加上近年業積增長穩定，因此估值相對較高，今年預測市盈率達到16倍，較中信証券的15倍明顯較高，但考慮到集團的優勢明顯，且整合中投的資源後有進更上一層樓，加上內地股市暫見回暖，該股值得捧場。不妨在15港元附近吸納，目標跟國泰君安睇18.11 港元，對應今年預測PE20倍，跌穿近期低位13.58 港元止蝕。

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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