外資趁亂換馬 順鑫農業千杯不醉

　　國慶假期後A股和港股一樣愈跌愈勁，北上資金雖不斷拋售藍籌，同一時間亦換馬至具業績支持的二線股份，榜上有名的包括產銷二鍋頭白酒的順鑫農業（深︰000860）。集團積極拓展北京以外地區及剝離非核心業務提振業績下，股價相信不易醉倒。

　　上周內地復市後，外資無視人行下調存款備金率的消息，急不及待拋售中國平安（深︰601315）、海康威視（深︰002415）等重磅股，導致上證指數繼續尋底。但以為北上資金對A股徹底死心似乎言之尚早，皆因從周初數據可見，個別具佳績或國策概念支持的股份獲資金換馬流入（見表），包括受惠基建上馬的三一重工（滬︰600031）和炒作黃金周概念的中國國旅（滬︰601888），以及今期本欄介紹，今年以來逆市上揚的順鑫等。雖然A股此刻已失守兩年前的「熔斷底」，但根據過往跌市經驗，「國家隊」入場托市保底的機會不低。留意具潛質反彈的股份應是時候。

　　順鑫為北京市順義區國資委旗下一間上市企業，本屬一間業務多元化的綜合企業，業務觸及白酒、肉類加工、房地產、建築和物流等。近年集團為聚焦主業，不斷剝離非核心資產。集團目前的業務組合，以兩大二鍋頭品牌牛欄山及寧誠的白酒產品為重心，貢獻絕大部分毛利（見圖一），並以肉類加工及房地產為輔。順鑫藉重組逐漸由原來的綜企股，變身成一隻消費股，估值提高下自然利好股價表現。

低端產品主導市場

　　國家統計局顯示，截至前年全國規模以上白酒企業合共生產超過1,200萬噸，當中售價低於80元（人民幣‧下同）的產量便佔了近1,100萬噸（見圖二），為業內最大的市場，估計規模達3,000億元。現時低端產品市場以光瓶酒，區域白酒為主，競爭情況，較以貴州茅台（滬︰600519）為首的高端市場激烈。當中較知名的品牌則包括牛欄山、老村長等。其中牛欄山雖已被視為低端酒之王，市佔率亦僅得5%左右。近年業界生產及稅項成本趨漲，小型酒企的利潤空間日漸萎縮下被迫退出市場，行業快速整合，有利產品性價比偏高的牛欄山，收割市場份額實現收益增長。

　　至於產品結構，則由低端陳、中端百年紅及高端百年山牛組成。當中2009年推出的陳42度，定價在15元左右，為集團王牌產品，毛利比重約一半左右。表面看來，低端二鍋頭酒扣除費用後，因低售價關係變得無利可圖。惟牛欄山透過在北京的長期影響力，成功建立顧客忠誠度以至分攤費用。而陳本身的生產成本，也透過簡化釀製及包裝，控制在偏低水平。中金公司認為，同業產品定價若然相近，在品牌效應下根本無法和牛欄山競爭。若採較低定價，盈利空間勢受壓，長期以來也難和不斷投入宣傳費用的牛欄山競爭，令後者得在長期領跑低端市場。

逐步削非核心業務

　　單計北京市場，以「正宗二鍋頭，地道北京味」為宣傳口號的牛欄山龍頭地位穩固。藉同區對手紅星拓展產品不力，牛欄山近年快速搶佔市場，在當地市佔率高達7成。站穩陣腳後，集團近年加快把產品拓展至北京以外市場，在多個地區取得億元以上的營業額（見圖三）。東吳證券估計，截至去年北京以外的銷售佔比已超過六成，當中以較早進入的河北及河南成績較佳，取得10億元以上收入。展望未來，集團料把銷售網絡從北方地區擴展至全國，在業務本來空白的地區如珠三角及西部地區拓展低端產品，並且計劃於成都布局新生產基地，增加當地產量應付新需求。

　　集團名稱和農業扯上關係，皆因白酒外亦從事肉類加工及屠宰活動，以鵬程品牌出產肉類產品。現時鵬程單廠的屠宰量位居全國第一，是北京最大肉製品加工基地，生鮮產品在該市的市佔率達50%。鵬程目前肩負當地菜籃子供應的重要使命，在當地設下3,000個銷售網點。過去10年，肉類加工規模保持於30億元左右，雖增長不足，仍可和白酒業務互補，共同建立一個穩定的消費品組合。酒肉業務以外，集團亦擁有房地產業務，惟國內房地產政策常變，導致有關盈利貢獻不穩的同時，亦產生利息開支拖累主業拓展。集團近年鮮見在北京買地，預計在集中主業，提高估值的誘因下，逐漸為剝離內房業務鋪路。

上調消費稅成風險

　　憑藉陳高性價比的優勢，過去數年順鑫白酒業務基本處於高增長趨勢（見圖四），單計去年，白酒收入達65億元，按年增長23%。收入及毛利比重分別達55%及89%。預計中產消費者繼續渴求低端白酒，配合集團積極於北京以外擴張，白酒收入未來數年有力保持雙位數增長。隨着建築等非核心業務相繼出售，估計今年白酒收入及毛利比重可達71%及94%。至於風險，則要留意內地徵收消費稅的範圍，最終會否如市場所傳，擴大至白酒行業上。鑑於順鑫產品售價偏低，即使消費稅最終上調，所受影響料較高端酒企為低。

　　近半年A股走疲，順鑫卻成功逆市上揚，足證資金對集團此類擁有高增長能力的消費股甚受落。經過近日跌市，該股的上升軌道並未被打斷，反映其後市走勢仍可看好。若該股未來數日尚能守住上升軌支持約40元，可以吸納，目標價可定於今年高位約46元。一旦受累市況「醉倒」，失守8月支持約36元，則宜止蝕。

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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