A股 | FOCUS | 茅台翻車，中際封神：愛「老登」還是愛「追光」？

　　從去年秋天「買你的白酒去吧，老登」，到今年春天「不能光站在那里，要站進『光』裏」，資本市場的熱梗，冥冥中獲財報驗證－－「老登股」貴州茅台（滬：600519）去年錄首次營收、淨利雙降；「追光（光模塊）股」中際旭創（深：300308），首季淨利飆262%超2024年全年。面對「戀舊」還是「追新」的靈魂拷問，結論或是：價值猶在，未來可期。

營收淨利首現雙降，惟品牌固若金湯

　　A股「股王」茅台業績翻車，股價周五（17日）半日急跌逾4%，「第一高價股」王座拱手相讓於光芯片龍頭源傑科技（滬：688498）。另邊廂，同屬「光」概念的中際旭創携強勁業績，獲高盛上調目標價至1187元（人民幣．下同），半日升逾3%創歷史新高。

茅台股價周五（17日）半日急跌逾4%，失落「第一高價股」王座。

　　「老登股」失速，從茅台去年全年經營活動產生的現金流淨額倒退逾33%，以及銷售費用猛增逾28%可見一斑。不過，歸母淨利潤跌近半成的背面，是日均仍賺逾2.25億元，茅台酒高達93.53%的毛利率，直營銷量增16.5%達2.12萬噸等「神仙」數字，顯示面對年輕一代的鄙視鏈，品牌壁壘仍固若金湯。

需求強勁，倒逼上游預付款飆逾十倍

　　再看中際，繼去年淨利大增逾108%後，首季淨利增速加速至262%，錄57.35億元，超越2024年全年和2025年的一半。受益於高毛利的800G和1.6T光模組產品出貨比例進一步提高，綜合毛利率較去年全年升逾4個百分點至46.06%。值得一提的是，上游材料預付款飆升逾十倍至14.87億元創紀錄，折射下游需求強勁倒逼上游搶料。

中際旭創首季淨利增速加速至262%，錄57.35億元。

　　AI算力大躍進方興未艾，加持光模塊龍頭中際過去一年股價狂飆逾9倍，相比之下，同期茅台則跌逾6%。基於對未來的押注，盡管茅台去年全年僅現金分紅（650.33億元），就已相當於中際淨利的六倍，市場仍慷慨地給予中際逾80倍的「夢想溢價」，本質即是資本對兩種商業模式的重新估值。

擠泡沫老而不死 VS FOMO豪賭未來

　　無獨有偶，SOHO中國（00410）創始人潘石屹近日發文，形容部分內房開發商行徑如「龐氏騙局」－－支撐運轉的，不再是穩健的經營和真實的現金流，而是下一筆融資、下一個買家、下一輪漲價。

潘石屹近日發文，形容部分內房開發商行徑如「龐氏騙局」。

　　對茅台而言，過往「買的人不喝，喝的人不買」的金融屬性，一度隱現龐氏魅影。公司其後通過取消分銷模式、推動C端需求、飛天系列隨行就市等舉措，擠壓囤積炒作泡沫，未來或憑穩定派息、具防守性「老而不死」。

　　對中際而言，PE高達83倍盡顯FOMO（錯失恐懼症）式的豪賭，股價狂飆還能走多遠？留意谷歌、亞馬遜、META等大廠的經營現金流能支撐巨額資本開支到多久。

　　一言以蔽之，茅台的「老」是看得見的護城河，中際的「光」是賭出來的新大陸，硬幣兩面，直指資金對沖不確定的未來。

撰文:金子安

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