《外資精點》瑞銀下調思摩爾目標價至7.8元，維持「沽出」評級

　　瑞銀發表研究報告指，思摩爾(06969)2025年收入按年增長21%至142.56億元人民幣，主要受ODM電子煙需求及加熱不燃燒（HNB）業務初步放量帶動。然而，其利潤率明顯惡化，按年下降210個基點至10.7%，反映電子煙價格競爭加劇以及HNB產品組合利潤率較低。管理層指引2026年經常性盈利持平及收入錄得雙位數增長，遠低於市場預測的淨利潤按年增長約30%，顯示利潤率持續受壓及執行風險。該行將目標價由11.25元下調至7.8元，維持「沽售」評級。

　　管理層2026年HNB收入目標20億元人民幣，顯示增長展望較預期更為保守，雖然該行估計2025年下半年HNB收入已達到10億元人民幣。該行將此歸因於日本市場競爭加劇，而日本佔全球HNB價值32%。該行注意到瑞銀證據實驗室日本加熱煙草調查（連結）顯示，BAT的Glo Hilo在口感、滿足度及忠誠度上，結構性落後於PMI的IQOS及JT的Ploom。這強化了該行的觀點，即日本已是一個成熟市場，Glo難以在此重新加速增長，儘管BAT在其他地區有較長遠的HNB發展野心。

　　該行維持2026年經常性淨利潤預測，但因毛利率假設下調，將2027/28年預測分別下調6%/10%。該行預期HNB收入將以設備為主導，其結構性利潤率低於電子煙，因為規模有限，而BAT從2026年起努力穩定日本HNB市場份額，可能進一步壓低盈利。此外，電子煙ODM增長很可能由非BAT客戶帶動，這些客戶因規模較小及產品複雜度較高，通常帶來低於BAT OEM業務的利潤率。

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《經濟通通訊社26日專訊》