【新消費】新消費板塊半年滄海變桑田，速食文化難持久觸發價值重估

　　Labubu全球熱賣、有錢人排隊買老舖黃金新品……在內需持續疲軟的中國，新消費業態屢出爆款，成為今年內地消費亮點，相關股票獲資金追捧，年初股價一路高歌猛進，但未過一年，Labubu溢價消退，老舖黃金定價有壓力，新消費板塊到了第三季卻出現集體回調，至今仍未見顯著回升。在每個人都能成名15分鐘的現代社會，新消費熱潮來得快去得快，專家分析指，這是投資者對新消費企業長期成長能力的重新審視。

*過高估值難持續，北水輪動拋棄新消費*

　　港灣家族辦公室業務發展總監郭家耀指出，新消費板塊之所以在年初獲得市場追捧，主要因為切中了「情緒消費」的潮流，「相比於奢侈品，消費者開始追捧能氹到自己開心的產品」。這種情緒溢價使得新消費板塊能在內地消費市道整體低迷的情況下脫穎而出，推動業績和估值同步上升。

　　不過，到了第三季，市場熱度開始降溫。郭家耀指出，資金尤其是北水出現明顯輪動，大量從新消費板塊流向科技股和高息股。更深層的憂慮在於高估值能否持續獲得增長支持。永豐金證券（亞洲）金融商品交易部主管及研究部主管麥嘉嘉指出，投資者開始思考這些企業是否能夠持續增長支撐其高企的估值水平。加之股價經過前期大幅上漲，部分投資者選擇獲利了結，令回調壓力進一步加劇。

*泡泡瑪特：潮玩之王的續航困局*

　　泡泡瑪特(09992)第三季度交出亮麗成績，整體收益同比增長245%至250%，其中中國市場收益同比增長185%至190%，海外收益同比飆升365%至370%，延續上半年的高增長姿態。但二級市場的反映卻出人意料，半年業績發布當日，泡泡瑪特股價一度瀉8.1%，創4月初以來單日最大跌幅。

　　市場對泡泡瑪特增長可持續性存在擔憂，而Labubu二手市場的炒賣熱度下跌，正好印證這種擔心。截至11月27日，心底密碼mini Labubu系列隱藏款「愛心」的成交均價從8月28日發布當天的991元人民幣回落至298元人民幣左右；Labubu前方高能系列隱藏款「本我」更由6月均價4522元大跌至625元，跌幅超過86%。

　　麥嘉嘉對此直言：「打造爆款並維持熱度變得愈來愈難」，泡泡瑪特爆款IP的衰退速度快過其他新IP的成長速度。

　　對於二級市場炒賣熱度下降是否代表Labubu生命周期終結，郭家耀則持不同觀點。他認為市場可能過於敏感。「炒賣價格回落除了因為熱度下降，也是公司主動增加供應的結果。」他指出，「對公司層面來講，盲盒炒價無法變現。公司最關鍵的還是賣出了多少產品，這才能反映到實際的銷售和毛利率表現。」更重要的是，從公司最近發布的前景展望來看，泡泡瑪特仍然保持樂觀態度。

　　為了延長IP的生命周期，支撐起更高的估值想像，泡泡瑪特選擇了啟動IP影視化戰略：今年1月成立電影工作室，隨後申請登記《Labubu與朋友們》動畫劇集第一季劇本，近期更將電影改編權授予索尼影業，將打造Labubu系列電影。麥嘉嘉認為泡泡瑪特借鑑迪士尼模式，通過動畫劇集和電影，能讓Labubu從單一潮玩形象升級至多平台內容IP，覆蓋更廣泛受眾，深化品牌影響力，「一旦電影和動畫劇形成規模，除了授權收入和票房，還能反向帶動潮玩銷售，甚至助力海外市場的拓展。」

　　但挑戰同樣存在。麥嘉嘉指出，Labubu目前僅有簡單的性格設定。但電影和動畫劇集要求更深層的故事支撐，「Labubu需要更多故事來深化消費者的情感投射，搭建完整的故事線。」

　　光是Labubu大獲成功並不足夠，投資者想要的，是泡泡瑪特證明其具有持續製造爆款的能力。儘管確切時間點和IP難以預測，但兩位股評人都認為再出爆款的機率依然存在，兩人都指向了泡泡瑪特的爆款孵化系統相對完善，涵蓋簽約藝術家、授權獲取、商業化落地、大數據分析消費者偏好等環節，加上分銷網絡及變現能力，能吸引更多創作者合作，形成良性循環。

　　股價走勢方面，泡泡瑪特已較高位339.8元，最大回落逾43%，低見192元。麥嘉嘉認為，年內股價回升至高位的可能性較小，隨著年底臨近，市場對新消費股的熱度明顯下降，而且，高位套牢盤較多，不利於股價反彈，預計今年年底泡泡瑪特股價於220元左右波動。郭家耀亦認為，臨界年末短期內可能難有立竿見影的收益，但投資者不妨趁低吸納，於200元附近分批建倉，下一季度業績公布時可能會有驚喜出現。他提醒，年底前市場對高增長股的拋壓仍存，泡泡瑪特可能需要下試250天線。投資者若現在買入，應做好心理準備，可能需要等待好幾個月才能看到收成。

*老鋪黃金：奢侈品野心下的護城河憂慮*

　　與泡泡瑪特類似，業績亮眼卻遭遇股價壓力的老鋪黃金(06181)，同樣面臨資本市場對其商業模式的質疑。儘管老鋪黃金上半年經調整淨利潤同比飆逾2.9倍，但其毛利率較2024年全年略有下滑，引發市場對其奢侈品定位的反思。

　　公司解釋稱，期內金價快速上漲，而公司產品的調價存在一定的滯後性，導致毛利率輕微下降。這無疑暴露了老鋪黃金與金價深度綁定的尷尬現狀。郭家耀直言，「老鋪黃金的產品本質是黃金，消費者很容易將產品價值與金價掛勾，難以像手袋品牌那樣建立超越成本的品牌溢價。」

　　更棘手的是定價速度的滯後性。郭家耀解釋道，正是因為公司調價速度相對金價上升較慢，消費者才覺得「抵」，促使大量購買。但這種策略製造了一個惡性循環--隨著金價持續上升，公司需要囤積更多貨物，這對現金流造成巨大壓力。

　　奢侈品定價核心在於品牌價值與文化溢價，盈利應相對獨立於原材料波動。但國際金價年內不斷衝高，老鋪黃金亦三次上調產品價格。麥嘉嘉認為，「老鋪黃金已建立一定的品牌溢價，但還未達到真正奢侈品的水平。」她指出，老鋪黃金本身是有品牌溢價的，上半年產品毛利率38%，高於傳統黃金珠寶企業，但仍遠低於愛馬仕等國際奢侈品牌的71%毛利率。

　　另一方面，老鋪黃金奢侈品敘事的護城河來自中國古法黃金工藝，但同行已競相布局相關賽道，包括周大福(01929)，六福(06168)，謝瑞麟(00417)等黃金珠寶品牌近年在古法金領域持續發力，令老鋪黃金變得不再獨特。麥嘉嘉引述中國珠寶玉石首飾行業協會的數據指，過去五年古法黃金珠寶的複合增長率超過60%。

　　但老鋪黃金的核心競爭力並未完全消失，麥嘉嘉指出，老鋪黃金仍有三大優勢：首先，老鋪黃金作為「古法黃金第一股」，具備先發聲勢。其次，老鋪黃金將古法工藝與佛教文化深度結合，販賣文化認同的文化賦能能力，競爭對手短期很難複製。第三，老鋪黃金堅持高端渠道定位，堅持「不按克計價、不做加盟、不硬折扣」的原則，強化品牌的高端屬性。

　　為了尋求新增長，老鋪黃金積極尋覓海外擴張，公司今年6月在新加坡開展了其海外首店，並計劃兩年內在東南亞開設5家新店，再逐步推進至中東及歐美市場。

　　麥嘉嘉指出，公司海外首站選址在華人佔比較高的國家，有助其發揮文化優勢。但未來的海外增長可能受限於品牌敘事與華人文化的強關聯性，導致在非華人消費圈增長相對受限。就華人圈而言，麥嘉嘉認為，從門店擴張潛力來看，目前老鋪黃金在港澳和新加坡共有5家門店，而LV和愛馬仕分別在上述地區有34家和24家門店。對比來看，老鋪黃金的擴張潛力仍然存在。郭家耀亦認同，選擇華人文化圈的新加坡作為試點是明智之舉。他提到，黃金消費帶有濃厚的華人消費色彩，但西方消費者對黃金飾品的消費習慣不同，成功與否仍需觀察。

　　對於股價走勢，麥嘉嘉預測，今年老鋪黃金股價收於640元。

*蜜雪冰城：性價比之下的利潤困境*

　　蜜雪集團(02097)憑藉極具競爭力的定價，在內地現製茶飲行業脫穎而出，但對於加盟商而言，其擁有萬店規模的優勢，正正悄然轉變為同店競爭的劣勢。網友戲謔道：「蜜雪冰城最大的競爭對手是對面的蜜雪冰城。」

　　在這種困境下，蜜雪集團開始謀求突破，蜜雪集團收購了鮮啤品牌「福鹿家」53%股權，希望藉助現有的供應鏈優勢進行跨品類擴張，覆蓋更多消費場景和客群。蜜雪集團試圖將其在茶飲領域驗證成功的「供應鏈優勢+低價策略」的商業模式，複製到啤酒賽道。麥嘉嘉預計今年剩下時間蜜雪集團都難帶來驚喜，股價至今年底將收於420元。

　　被收購的福鹿家主打每500毫升售價僅5.9元人幣至14.9元人幣的現打鮮啤，客單價僅17.02元人民幣，約為同類品牌的三分之一至二分之一。

　　麥嘉嘉認為，蜜雪集團強大的冷鏈物流系統和原料供應能力將有助於跨品類擴張，而且其低價打法的成功經驗也強化了其跨品類的增長潛力。但她亦認為，鮮啤酒不同於奶茶，其保質期僅為1至7天，快速擴張會給啤酒品質把控帶來巨大壓力。

　　蜜雪集團即使跨足鮮啤領域，但仍然維持低定價策略，無助改善盈利表現，反而將整體鮮啤行業變得無利可圖。麥嘉嘉指出鮮啤低價路線策略會壓抑毛利率，後續的盈利能力將受到考驗。郭家耀進一步指出，無論是啤酒還是茶飲，即使蜜雪集團的成本控制勝過一般連鎖店，但消費者可選擇的產品仍然眾多，導致競爭格局極其激烈，他預測當福鹿家業務達到一定規模後，實現高速增長變得格外困難。

　　而海外市場上蜜雪集團也面臨增速放緩的問題。集團上半年的海外門店數量從2024年末的4895家減少至2025年6月的4733家。管理層指，海外門店增速放緩源於對越南和印尼等核心海外市場的主動運營調整，實際上還是為了提升單店質量與盈利能力。

　　對此，兩位股評人均對海外業務增長持審慎態度。麥嘉嘉認為，蜜雪出海挑戰依然巨大，包括東南亞市場競爭激烈、海外市場盈利能力不確定，以及本土化運營的難題等。這些因素都可能導致未來增長進一步放緩，從而難以有效彌補內地低價競爭所帶來的盈利壓力。

　　郭家耀則指出，無論是西方國家還是東南亞的華人社區，其消費習慣與內地市場未必一致。「海外擴張需要一個長期的測試過程，以驗證蜜雪冰城的產品是否真的會受到當地市場歡迎。基於這些不確定性，目前市場大多會保持觀望態度。」

*毛戈平：國風美妝獨苗的增長瓶頸*

　　毛戈平(01318)雖然被稱為新消費F4之一，但實力相對弱。公司2025年上半年收入25.88億元人民幣，同比增長31.28%；淨利為6.70億元人民幣，同比增長36.1%，但淨利潤增速相比2024年的增速已有所放緩。而且，毛戈平所處的中國高端美妝市場長期以來由國際品牌主導，競爭相對。

　　然而，兩位股評人皆對其發展潛力持樂觀態度，並指出其東方美學的護城河依舊堅挺。麥嘉嘉引用數據指出，在中國市場十五大高端美妝品牌中，毛戈平是唯一的國貨品牌，其餘均為國際品牌。她強調，毛戈平真正的優勢在於「文化價值賦能」，通過國風審美掌握較高溢價的定價話語權，配合品牌創始人毛戈平親自推廣國風文化，進一步強化品牌影響力。同時，相比一眾國際大牌，毛戈平在保持中國文化底蘊的前提下，價格更具親和力，這讓它在國際品牌主導的高端市場中脫穎而出。

　　另一方面，消費者心理正在發生深刻變化。「消費者選購彩妝時對國際品牌的偏好正在改變，現在對國產彩妝的接受度明顯提升。」郭家耀指出。

　　除了品牌差異化定位以及市場自發轉向，政策東風亦為國貨品牌的持續壯大提供了強勁助力。郭家耀提到，藥監局最近發布了《關於深化化妝品監管改革促進產業高質量發展的意見》，明確支持國產品牌出海與提升國貨質量，為毛戈平等國貨品牌的發展提供了政策紅利。郭家耀認為，毛戈平主打的中高端美妝市場仍有成長潛力，年內股價看110元。
《經濟通通訊社記者汪澤妍10日報道》